前言

    在《电信重组对四大运营商的影响分析》报告中，我们倾向认为中国电信收购C网、联通合并网通的方案是电信重组的最终方案，本报告也基于如上方案而编写的，特此说明。

    投资建议

    中长期看好中国电信的发展前景，维持强买投资评级。重组后，中国电信在增量市场上无论收入增速还是用户数量增速等方面均具有领先优势，国家信息化战略实施与基于全业务模式的新业务、新技术和新服务都将使中国电信在新一轮竞争受益最大，目前公司股价估值水平（动态PE折回港币不足14倍）与公司未来广阔的发展空间形成明显的背离，是我们强烈推荐中国电信的主要原因，详细投资评级请见我们已经发布的《中国电信投资价值分析报告》及后续研究报告；

    对中移动投资建议：短期谨慎，长期看好。短期而言，国家将陆续出台对弱势运营商的政策扶持和对强势运营商的非对称管制，均将对公司股价有负面影响，建议谨慎；中长期看，中国移动在3-5年内仍将在用户规模、经营收入、营业利润等方面保持龙头的地位，公司在移动增值业务发展与创新能力、以及战略资源的投资力仍将保持领先优势，对中移动给予长期看好，投资评级请跟踪后续的《中国移动价值投资分析报告》；

    中国联通的投资建议：短期把握重组过程中的交易性机会，中长期建议谨慎；在重组过程中，中国联通享有重组优势地位，一方面溢价出售CDMA用户价值，另一方面在联通红筹换股合并网通红筹的过程中，以移动运营商高估值水平换股合并固网运营商的低估值，存在投行价值，我们建议投资者把握联通红筹（或联通A股）在重组过程中的交易性投资机会，详细合并价值请跟踪即将发布的《中国联通合并价值分析报告》；从中长期看，重组后，新一轮的竞争将会加剧，弱势运营商无论是业务表现还是用户发展均将处于弱势地位，中期建议投资者持谨慎态度，长期建议关注公司引进战略投资者的力度以及管理体制的改革进程等。

    基本观点

    随着需求的多元化、电信技术的日新月异以及国家信息化战略的深入实施，我国电信产业属性正在发生根本性转变，传统的电信产业已不再是战略性产业，通信信息化将成为国家下一阶段的战略产业，这促进了运营商从战略到业务上实施由传统的通信地址服务向通信信息服务方向转型，这客观要求运营商从内部组织架构、价值链关系到外部资源重新整合，产业链整合和业务转型将是重组后各运营商竞争的焦点和热点。宽带化将成为国家战略，带宽资源将成为各运营商战略资源，固网传输带宽的高质量和低价格特征与移动传输的便捷性和移动性优势互补，固网与移动的网络融合将成为必然趋势。

    电信产业在国民经济的支柱地位以及资本形态的固有控股，共同决定了其产业发展模式和产业变革将在行政干预与市场调节间、在不断降低成本与获得合理产业利润间寻求平衡中演进；与欧美发达国家消费者相比，国内消费者更习惯使用移动电话，中低端消费群体成为新业务的主要消费群体，移动互联网的新业务、新服务在我国存在广大的消费群体，具有广阔的发展前景。“全业务带宽”将成为下一阶段运营商战略资源的制高点，该领域具有领先地位的运营商有可能在下一阶段竞争中胜出。

    ..与发达国家运营商相比，我国运营商表现资源垄断特征更明显、网络资源重复投资带来的低使用效率、新业务发展及资本运作水平低下；国内电信产业数据表明，电信产业与宏观经济发展具有高度的相关性，基于对中国经济在较长时期内保持高度的发展态势的判断，我们预期未来几年中国电信产业将保持10%左右的复合增长率；借鉴西班牙电信、英国电信等成功的发展经验，重组后，我国运营商业绩提升的关键取决于资产资产运作效率的提升、新业务和新服务的发展与创新，移动增值业务、全业务宽带业务、全业务ICT业务将成为运营商业绩推动的主要动力。

    从2007年运营商各财务指标综合比较看：中国移动在收入增速、净利润增速、净资产回报率、固定资产收益率EBITDA率、以及市场份额等指标方面，较国内其他运营商而言，处于绝对领先地位；中国电信在经营现金流增长率和经营现金流/净资产比率、非语音收入比例等指标方面，较具优势；中国联通净利润同比呈现大幅增长（部分原因为投资返税带来的收益）（149%），而经营现金流增长率（-8.8%）出现下滑，整体而言，与中国移动东和中国电信的综合指标差距较大；中国网通的非语音业务占比最高42%，EBITADA率52.36%与中移动差距较小，而收入增长率和市场份额明显低于其他运营商，整体而言略高于联通。