这几天，市场对小米的讨论很多。其中讨论最多的还是，花旗银行将小米集团评级从“买入”降至“卖出”。
按花旗的说法，华为可能拆分荣耀，以避免美国制裁。由于荣耀与小米属于高度竞争的品牌，拆分后的荣耀将重新与小米展开竞争，为此小米将面临5%-10%的销售额下降风险。
仔细一想，这事实在经不起推敲。
要知道，今年小米的股价上涨，不单单是市场预期其可能吃掉华为的部分市场。更重要的是，小米业务表现亮眼。这个主要表现在以下两个方面：
首先，疫情之下小米的手机业务表现稳定，尤其在高端化和全球化上都有不小的突破。
其次，这几年小米在多元化上的积极布局，IoT消费品和互联网业务也逐渐成为小米营收增长的重要动力。这一点，在今年二季度体现得尤为明显。
二季度，小米手机业务收入为316亿元，与去年同期基本持平。同期，小米的互联网收入为59.08亿元，同比增长29%。互联网业务的强势，也保证了小米营收在二季度维持增长态势。
从这个角度上说，当下的小米已经不单单只是一个手机品牌商。换言之，手机业务的短期波动，已经完全不会影响当下小米本身的价值。
随着小米将自己的核心战略从“手机+AIoT”升级为“手机x AIoT”。手机和 AIoT生态的打通，意味着小米也将以一个更稳健的姿态出现在投资人面前。
也正因为如此，在花旗报告发布的后两个交易日，小米股价开始反弹。截至今日收盘，小米股价为22.65港元，上涨2.25%。
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小米走向多元化
在相当长时间里，小米更多以手机厂商姿态出现人们面前。以至于，很多投资人也把小米仅仅当成单纯的手机厂商来看待。
但事实上，小米已经在多元化的道路上越走越远。
体现在营收结构上，手机业务占比不断下降，IoT消费品业务以及互联网收入占比不断提升。
2015年，小米手机销售收入为537亿元，占总营收的80.4%。到2019年，手机业务收入为1221亿元，占比进一步下降到59.3%。换句话说，四年时间小米手机业务占比下降了超过20个百分点。
同期，小米IoT消费品业务收入从2015年的86.91亿元，迅速增长至2019年的620.88亿元，占总营收的比重也由五年前的13%增长至约30%。互联网业务收入占比也于今年首次突破10%。
在营收结构变化的背后，IoT消费品和互联网业务正在成为小米营收增长的重要动力。这一点，在今年二季度体现得尤为明显。
二季度，小米手机业务收入为316亿元，与去年同期基本持平。同期，小米的互联网收入为59.08亿元，同比增长29%。究其原因，除原有的广告业务外，新兴业务的崛起也进一步推动了互联网业务的增长。
互联网业务的强势，也使小米营收在二季度保持增长。小米二季度实现营收1032亿，同比增长7.9%。
除了收入结构多元化外，非手机业务对小米盈利能力的影响更为显著。
事实上，互联网业务早已是小米净利润的重要来源。2019年二季度，互联网业务毛利润达28.7亿，占总体毛利润的55%，而手机业务贡献毛利润占比仅有17%左右。
2020年二季度，互联网、手机、IoT商品毛利润分别为35.6亿、22.9亿和17.4亿，互联网业务毛利润贡献率回落到46%，而手机业务贡献率略有提升，但也不过才30%。
当然，利润贡献占比背后是不同业务盈利能力的差异。从小米二季报看，小米智能手机毛利率仅有7.2%，IoT与生活消费产品分部毛利率为11.4%，而互联网服务分部毛利率达60.3%。
从过去几年看，小米盈利能力提升，很大程度上得益于IoT消费品和互联网业务的占比提升。
从这个角度上说，单凭互联网服务毛利润占比接近50%，把小米视为纯手机厂商就不太合适，多少有点“刻舟求剑”的意味。
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AIoT生态，被低估的小米底牌
当然，一家公司的价值不仅仅体现在业绩上，更重要的是，其背后推动业绩增长的业务逻辑，究竟是什么。
于小米而言，AIoT生态才是隐藏在小米收入增长背后的底牌。某种程度上说，如何理解小米的AIoT生态，决定了投资人对小米的价值判断。在我们看来，AIoT生态的价值主要体现在以下几个方面：
首先，从业绩上看，AIoT生态直接为小米带来可观的业绩增量。随着物联网时代到来，智能硬件本身就催生了一个巨大的增量市场。这一点，从小米收入也能看出来。
2019年全年，IoT与生活消费产品业务收入为621亿元，同比增长41.7%。放眼当下整个消费市场，如此体量还能保持这么高的增速，除了智能硬件，恐怕找不出第二个。
其次，在AIoT生态背后，是小米成熟的供应链和渠道体系。
从品类上说，小米IoT生态中有上千个SKU，从蓝牙耳机到扫地机器人，从手环、体重秤到血压计，从电动滑板车到洗衣机……
海量品类的扩张，都依托于小米高效、成熟的供应链管理，即从早期的捕捉市场需求，到产品开发设计，再到制造环节。为了进一步强化供应链的优势，小米还通过投资入股的方式，助力企业发展，分享经营利润。
截至目前，小米共投资超过300家公司，如石头科技、华米科技等龙头公司已经上市。
同时，小米海量的线下零售渠道也不容忽视。截至去年年底，小米之家线下门店已经超过2000家。这些海量的线下渠道，使得小米的品类有了更大的延展性，其商业模式的未来有了更大的想象空间。
得益于供应链和渠道，小米得以在AIoT领域表现不俗。以小米电视为例，2019年小米电视出货量达1046万台，成为首个中国市场年出货量破千万的电视品牌。同时，中怡康数据显示，2019年小米电视全年销量市场占有率更是高达19.25%。
去年10月，小米也发布了四款冰箱，宣布进军冰箱市场。这意味着小米正式全面步入空调、冰箱、洗衣机市场，扩大了大家电领域的布局。
最后，AIoT生态也为小米带来了海量的用户规模。截至2020年6月30日，小米IoT平台所连接的IoT设备（不含智能手机和笔记本电脑）达到2.71亿台，同比增长38.3%。
硬件连接数量的增加，直接带动了用户规模增长。截至2020年6月，小米智能助理“小爱同学”月活跃用户数达7840万，同比增长57.1%，已经成为国内最活跃的人工智能语音交互平台之一。
同期， 智能电视及小米盒子的月活用户达3200万，同比增长41.8%，小米电视付费用户400万人，同比增长33.1%。米家App月活跃用户数达4080万，同比增长34.1%，其中67.9%的用户来自非小米手机用户。
那么，如何理解AIoT生态用户规模增长的意义？我们可以从两个维度去思考：
一方面，AIoT生态给小米带来的不仅仅是用户规模的增长，更是服务场景的延伸，即从个人使用到家庭使用。与前者相比，后者与用户关系更稳定。原因很简单，两年换一次手机的人五年未必会换电视机。
另一方面，随着物联网时代带来，任何一个场景都有巨大的价值。从这个角度上说，与过去单纯卖硬件不同，小米每卖出一件智能硬件，都相当于绑定了一位客户。交付是小米服务的开始而不是结束。
而随着小米对手机和AIoT生态的打通，其生态价值也走到了一个新的阶段。
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当手机遇到AIoT生态
如果说，手机和AIoT生态是小米手中的两把“利刃”，如何理解两者的关系，也是投资人理解小米价值的关键。
人对未来的判断，往往基于过去的经验，就像马车时代的人无法勾勒汽车的模样，我们其实也很难想象出，未来 5~10 年后的智能化浪潮，到底能够塑造出怎样的经济图景。
不过，一些已经在发生的变化迹象，足够能引起我们的注意。
今年8月，小米将自己的核心战略从“手机+AIoT”升级为“手机x AIoT”。某种程度上说，小米正在重新定义手机和AIoT的关系。在新的定义中，两者从并列走向协同，即手机是AIoT的底层支撑，AIoT是手机的助燃催化剂。
从目前看，两者的关系多少有点“内循环”的意思。
今年以来，经济内循环成为资本市场上大热的概念。所谓的经济内循环其实也不难理解，通过加速国内资源的循环流通，减少不必要的摩擦，激发企业被抑制的活力，提升整个社会的生产效率。某种程度上说，小米的“手机x AIoT”战略也是这个逻辑。
首先，作为迄今为止用户规模最大的智能产品，手机的入局无疑也将进一步提升小米的AIoT生态的竞争力。事实上，类似的协同效应，在过去的小米身上已经多少有所体现。
数据显示，用户连接IoT设备的平均数在以每年25%的速度上升，拥有五件及以上IoT设备的用户已经超过510万，同比增加63.9%。在这个过程中，小米IoT平台上绑定IoT设备的小米手机用户留存率较非IoT用户更高。
考虑到截至今年6月，MIUI月活跃用户高达3.4亿人，同比增长23.3%。而2020年6月份，米家App月活跃用户数只有4080万。换言之，其中还有巨大的转化空间。
其次，通过手机和AIoT生态协同，小米进一步强化了硬件获客的逻辑。随着硬件销售的日积月累，小米互联网服务的“私域领地”将越来越大。从个人使用到家庭生活的延伸，小米逐渐向更深、更多场景迁移，用户价值也将获得极大提升。
随着场景的延伸，也保证了小米互联网业务在相当长周期内的高速增长。拉长周期看，随着生态价值逐渐反映到业绩上，资本市场也将重新审视小米的价值。
