智谱“激进融资”的多重启示

在市值快速蒸发的过程中，智谱依然在密集推进巨额融资。这种情况即使放在全球证券史上，也是极为罕见的。

在过去的60个交易日里，“中国基座大模型第一股”智谱（02513.HK）的市值蒸发了1万亿港元！

即使在这样的背景下，智谱依旧在推进其激进的融资节奏。9月13日晚，智谱发布公告，宣布了新一轮的融资计划：根据一般授权配售新H股，拟按每股714港元配售最多2196.5万股，募资净额约157亿港元；根据一般授权同步发行本金人民币201.4亿元（约30亿美元）的美元结算零息可换股债券，募资净额约236亿港元；相关募资主要投向下一代通用语言模型（GLM）基座、完全自训练体系及算力基础设施等。

至此，智谱登陆港股仅8个多月，已经推进了三轮融资：1月份IPO，每股发行价116.2港元，募资净额约49亿港元；7月份“闪电配售”，每股配售价格1588港元，募资净额约314亿港元；9月份“闪电配售+可转债”，募资净额约393亿港元。三轮融资合计高达约756亿港元。

9月14日，智谱股价大跌9.08%；9月15日，智谱股价继续大跌5.69%，以680港元报收，收盘总市值为3166亿港元。作为对比，在两个多月前的6月22日，智谱股价曾摸高2980港元，总市值一度高达1.3万亿港元。

在市值快速蒸发的过程中，智谱依然在密集推进巨额融资。这种情况即使放在全球证券史上，也是极为罕见的。那么，我们从中可以看出些什么呢？

第一，智谱董事会的焦虑。当前，全球基座大模型竞争日益白热化，性能突破日新月异，行业格局有可能在未来两三年内成型并“固化”。窗口期转瞬即逝，于是智谱董事会就顾不上股价了，只有“囤足粮草”，才能解除后顾之忧，发力狂奔，冲刺全球基座大模型前沿梯队。

第二，资本端依然在追逐。从目前情况看，如无特别意外，智谱最新的融资计划也将成功落地。而根据公开信息，在7月初高位解禁的基石投资者中，近七成明确表态会长期持有。另外，在7月份的“闪电配售”中，配售价格高达每股1588港元，但亦获超额认购。这些都表明，机构对智谱的长期成长性抱有信心。

第三，融资手段更加激进。在最新的融资计划中，包括了一项“以美元结算的零息可换股债券”，相关募资净额约236亿港元。这是一个相当激进的融资方式，一个零息可转债，尤其是一个以高息货币美元结算的零息可转债，被作为融资手段推向市场，投资者看中的东西肯定不是利息，而是其内嵌的“股价看涨期权”。或者说，这项融资计划的顺利落地，本身就代表了相关投资者对智谱未来股价大幅上涨的强烈预期。

第四，资本市场价值发现的复杂性。在过去短短一年多的时间里，智谱的市场价值波动巨大：2025年5月，智谱上市前最后一轮私募融资时的估值约为265亿港元；2026年1月，智谱上市时的发行市值约为510亿港元；2026年6月，智谱的市值曾超过1.3万亿港元；2026年9月15日，智谱的收盘市值为3166亿港元。那么，资本市场究竟是如何进行价值发现的？这种价值发现靠谱吗？市场价值和公司基本面又是怎样一种关系？这些问题值得所有的市场参与者都多想一想。

第五，小股东利益如何保护。在制度上，智谱作为一家港股“18C公司”，即使没有实现盈利也能持续再融资，且董事会手握一般授权（股东大会提前授予董事会的一种“空白支票”式的权力），一般授权项下的再融资安排无需股东会单独批准，中小股东更无法临时阻止。从智谱“激进融资”的情况来看，这种机制设计充分体现了市场效率，但中小股东在股价因此而下跌的过程中，似乎就只能“用脚投票”了。这公平吗？

总之，尽管基于全球大模型行业当前竞争阶段的现实情况，智谱的“激进融资”有其特殊性和合理性，但无论如何，一家上半年营收9.54亿元人民币、亏损约20亿元人民币的公司，今年以来的融资总额竟然高达756亿港元，接近其当前总市值的四分之一，还是相当不正常的。

当然，在另一方面，投资者的信任也不可能被无限透支。